配亿多配资【华创策略姚佩】剩余流动性趋缓的风格影响——策略周聚焦

（来源：姚佩策略探索）

1、剩余流动性趋缓，从估值提升转向EPS驱动：M2 8月8.8%→9月8.4%、剩余流动性2.8%→2.4%，大小盘比价同步切换。

2、2600到4000点的估值体系：从小盘转向大盘占优。

1）市值、成交&营收占比：过去一年流动性充裕条件下小盘占比扩张；但近2-3月大盘占比开始回升、小盘下降，反内卷行业持续提升、TMT&制造回落；

2）近两月估值见顶公司更多分布在小盘和中低业绩增速方向；

3）PEG：多数宽基集中于PEG=1.5，中证2000 PEG>2，PEG<1的行业多集中于周期、消费板块；

4）PB-ROE比价：宽基中沪深300性价比高，PB分位-ROE<10%的行业多集中于周期、消费、金融。

3、业绩增长预期视角：1）关注再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业：有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、养殖等；2）EPS成为牛市新驱动，市场已在定价业绩回归，关注低基期板块中的电新、煤炭、钢铁、建材、建筑、化工、医药、美护有望在明年释放更大弹性，以及产业趋势催化下预计高增长的电子、计算机。

报告正文

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一、剩余流动性趋缓，从估值提升转向EPS驱动

剩余流动性已度过最迅猛的上行阶段，市场风格从充裕流动性下的小盘占优转向EPS修复下的大盘占优。以M2同比-社融存量同比测算剩余流动性，过去一年权益资产在流动性宽松环境下估值抬升、小盘占优。而自7月以来，我们从7/27《牛市下半场：实物再通胀——策略周聚焦》开始明确强调牛市主驱动将从流动性切换为下半场的EPS及通胀恢复、大盘占优。数据层面看，9月M2同比8.4%（8月8.8%），剩余流动性从8月2.8%小幅回落至2.4%，已经出现了边际缩减，对应到8月以来国证2000/沪深300为代表的大小盘比价同步开始回落。虽然当前的回落可能是偶发性、一次性的，但若从6-12个月的视角来看，8月M2高点8.8%距离近5年均值9.5%已较接近，剩余流动性或已走过最迅猛上行阶段。后续若社融同比企稳或上行、M2增速放缓，剩余流动性或未来一年趋缓、未来2-3年下降，市场大小盘风格则可能类似16-18年剩余流动性回落背景下，流动性驱动的估值影响下降、EPS的影响放大带来的大盘占优。需注意到，历史上例外如18年的流动性回升并未呈现出股价上行和小盘占优的情形，主要由于当时的流动性充裕表现为社融同比的降速大于M2同比的降速，与本轮社融增速趋稳、M2宽松的典型流动性充裕不同，因此18年的流动性充裕对估值体系的影响并不大，定价逻辑更贴合业绩下行的过程。

二、2600到4000点的估值体系：从小盘转向大盘占优

市值、成交&营收占比：过去一年流动性充裕条件下小盘占比扩张；但近2-3月大盘占比开始回升、小盘下降，反内卷行业持续提升、TMT&制造回落。我们在24/11/19《再通胀牛市——2025年度投资策略》即明确“再通胀牛市”观点：牛市上半场是金融再通胀，权益资产在剩余流动性宽松环境下估值抬升。指数从24年的2600低点、到9月的3800点、再进一步上升到目前的4000点，我们观察各宽基指数及重点行业期间的占比变动，明显能发现2600-3800点的区间内小盘成长占优，但从9月3800点到目前4000点的区间逐步呈现大盘占优，具体来看包括：

1）市值占比：9月以来大盘占比提升、小盘下降，成长板块（TMT&制造）占比回落，7月以来反内卷（有色、电新）回升。市值占比视角下，表征大盘的上证50（24/09 27.5%→25/09 24.8%→当前25.6%）、沪深300（59.2%→54.9%→55.5%）市值占比上已于9月触底后分别回升0.8、0.6pct，相对来看表征小微盘的中证1000（11.7%→12.5%→12.2%）、中证2000（8.7%→25/08 10.1%→9.8%）在充裕流动性背景下扩张见顶后分别回落0.3pct；公募前十行业来看，先前主线成长行业如电子（8.5%→12.8%→12.4%）、通信（2.6%→3.3%→3.2%）、汽车（4.2%→4.5%→4.3%）、机械（4.3%→5.1%→4.9%）、军工（2.6%→25/06 3.1%→2.7%）、医药（7.2%→25/07 7.3%→6.2%）9月前市值占比上显著扩张、但当前均已开始出现回落，而反内卷重点行业电新（6.6%→25/07 6.2%→7.9%）、有色（3.2%→25/07 3.3%→4.1%）自7月以来显著提升。红利/消费中的食饮、家电近一年市值占比上持续下降。

2）成交额占比：5月以来大盘占比回暖、小微盘下降，近3月内成长板块中通信、汽车、机械、医药占比回落，电子、电新、有色提升。月度成交额占比视角下，上证50（24/09 9.0%→25/05 5.2%→25/10 7.7%）、沪深300（29.2%→18.8%→29.0%）成交额占比上已于5月触底后分别回升2.5、10.2pct，而表征小微盘的中证1000（19.5%→25/08 21.3%→19.5%）、中证2000（22.1%→31.3%→20.0%）均于见顶后显著回落；公募前十行业来看，TMT&高端制造中如通信（4.0%→25/09 6.2%→5.5%）、汽车（5.2%→25/09 5.4%→4.7%）、机械（5.6%→25/08 8.1%→6.9%）、医药（7.3%→25/07 8.7%→4.9%）近3月成交额占比上均已显著回落，电子（12.8%→25/08 16.0%→19.3%）成交额占比仍持续放大，反内卷方向上电新（8.1%→25/07 7.9%→11.6%）、有色（4.0%→25/07 5.2%→7.4%）自7月以来持续明显提升。食饮、家电近半年成交额占比上仍维持下降趋势。

3）营收占比：大盘三季度占比回升、小微盘持续下降，成长板块中通信、机械、医药三季度占比回落，电子、汽车、电新、有色25年来占比提升。季度营收占比视角下，表征大盘的上证50（24Q3 29.4%→25Q2 25.1%→25Q3 27%）、沪深300（59.4%→59.1%→60.1%）均在Q2下降后、于Q3迎来回升，而中证2000 24Q4以来营收占比持续下降；公募前十行业来看，成长板块中通信（3.5%→3.8%→3.4%）、机械（2.8%→3.0%→2.8%）、医药（3.3%→25Q1 3.6%→3.2%）的Q3营收占比均已出现回落，电子（4.8%→5.6%→5.9%）、汽车（5.7%→5.8%→5.9%）业绩表现上仍较为强势，反内卷方向上电新（4.7%→5.0%→5.0%）、有色（4.9%→5.4%→5.5%）25年以来持续回暖。消费行业上，食饮（1.6%→1.4%→1.4%）、家电（2.3%→2.5%→2.2%）营收占比表现仍较为承压。

近两月估值见顶公司更多分布在小盘和中低业绩增速方向。牛市上半场充裕的流动性条件利好小盘风格，但后续若小盘成长缺乏明年EPS的显著支撑，则其可能已触及估值的上限。我们筛选出近两月（11/7相对8/31）PETTM分位下降>10pct的774只个股，对其市值及26E净利润增速进行分布统计发现：超半数样本（446家、占比58%）市值小于100亿，而千亿以上公司近两月估值分位下降明显的仅31家；30%样本26E业绩增速处于<20%的低增速区间，20%-50%的中等利润增速区间内也含超半数（301家、56%）可统计样本，缺乏强业绩支撑的公司估值或已触及本轮上限。

PEG：多数宽基集中于PEG=1.5，中证2000 PEG>2，PEG<1的行业多集中于周期、消费板块。从PEG视角看估值低位且业绩增速预期较高的方向，宽基来看沪深300（PETTM 14，26E净利润增速9%）、中证500（33，21%）、中证800（16，10%）、万得全A（22，17%）均集中于PEG=1.5附近，上证50（12，5%）、中证1000（48，24%）处于PEG=2附近，而表征小微盘的中证2000（154，64%）PEG已显著大于2，估值溢价较高。申万一级行业上，建筑（13，16%）、环保（30，30%）、建材（29，36%）、钢铁（34，47%）、农业（24，32%）、纺服（27，52%）、社服（46，56%）、轻工（31，74%）、电新（42，70%）、地产（64，110%）PEG<1，估值相对较低且业绩增速预期较高的行业多集中于周期、消费板块。

PB-ROE比价：宽基中沪深300性价比高，PB分位-ROE<10%的行业多集中于周期、消费、金融。从PB-ROE视角看估值低位且盈利能力预期较高的方向，宽基来看，以万得全A为界，沪深300、中证800、中证1000性价比较高，当前PB分别处历史48%、49%、47%分位，26E ROE分别达11%、11%、10%。申万一级行业上，食饮（PB分位数16%，26E ROE 21%）、农业（13%，13%）、美护（17%，12%）、医药（13%，11%）、社服（14%，10%）、建筑（13%，8%）、建材（13%，7%）、银行（19%，9%）、非银（20%，14%）相对估值分位较低且盈利能力预期较高，PB-ROE视角下高性价比行业多集中于周期、消费、金融板块。

三、业绩增长期望视角：紧供给+低基期

关注再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业：有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、养殖等。剩余流动性已度过最迅猛上行阶段，充裕程度或很难再次加强。牛市主驱动转发生变化，从上半场的金融再通胀转向下半场实物再通胀。我们在11/7《不只高低切，更是反内卷》中已进行梳理，反内卷牛市、再通胀交易之下，行业重点关注紧供给的顺周期行业，主要集中在周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、石化；消费中的养殖、轻纺；制造中的物流、医药、工程机械；科技中的消费电子、元件、光学光电子。

EPS成为牛市新驱动，市场已在定价业绩回归，关注低基期板块中的电新、煤炭、钢铁、建材、建筑、化工、医药、美护有望在明年释放更大弹性，以及产业趋势催化下预计高增长的电子、计算机。我们在11/2《三大焦点：业绩、持仓、高低切——策略周聚焦》中已分析到，市场已在定价业绩回归，今年业绩更强的板块/行业股价表现更优；展望明年随着PPI回归、EPS成为牛市新驱动，业绩相比流动性成为更重要的择股因子，低基数的板块有望释放更大业绩弹性，主要集中在周期和消费：钢铁过去两年利润复合增速-57%、26E增速47%；建材-24%、36%；煤炭-22%、15%；环保-8%、30%；化工-7%、27%；建筑-6%、16%；轻工-14%、74%；医药-11%、22%；美护-9%、25%；纺服0%、52%；电力设备-44%、70%；军工-24%、64%。此外，部分成长板块在产业趋势催化下，预计明年仍有较高增长，如电子26E净利润增速44%、传媒43%、计算机77%。针对上述低基期/高增长行业，我们回溯其历史利润增长中枢是否定价其股价表现：以两年净利润CAGR计算业绩增速、以申万行业指数/万得全A表征股价走势，发现低基期中的电新、煤炭、钢铁、建材、建筑、化工、医药、美护，以及26E高增的电子、计算机，历史上业绩增长中枢与相对股价走势较为吻合，有望在低位增长背景下释放更强的业绩弹性。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、政策推进不及预期；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

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